20 janvier 2009
Toujours rien de rassurant…
Aucun répit du coté des valeurs financières, qui
continuent à être attaquées à tour de rôle, avec Barclays en Angleterre, BNP en France, et State Street ou Citigroup et BoA aux US. Une
étude publiée selon laquelle BoA aurait besoin de 80 B $ de
capitaux supplémentaires, au moment où Mr Roubini
répète que toutes les banques occidentales sont techniquement insolvables, ne fait rien pour arranger le climat, d’autant
plus que les investisseurs ont fini par admettre, dans la douleur, que la « main tendue »
des autorités se faisait toujours au détriment des actionnaires. Cette
réalisation globale du fait que le rôle des gouvernements, dans un cas de
figure comme celui que nous vivons depuis de nombreux mois, est de protéger d’abord les déposants
clients des banques, ensuite les contreparties (surtout depuis l’épisode
Lehman) et enfin les créditeurs,
mais jamais les actionnaires, détruit à toute vitesse le peu de valeur boursière
qui restait à certaines institutions financières. Et
ceci va avoir des conséquences
majeures ailleurs que dans le
simple cours de bourse des sociétés en question , mais aussi au niveau des titres hybrides, où l’exemple du dernier tour de passe–passe de Celles-ci,
considérées comme des investissements quasi-obligataires,
puisqu’elles bénéficient (pour simplifier) de coupons fixes et élevés
tant que les entreprises font des bénéfices ou distribuent des dividendes,
voient leur prix s’effondrer alors que cette dernière condition des dividendes est logiquement de plus en plus remise en question ! Ainsi,
les trackers suivant cette catégorie de titres se sont effondrés de 41% en
2008, et de 30% ces dix derniers jours. Cela fait beaucoup pour des titres
accumulés dans des portefeuilles à la recherche de rendement peu risqués… Et
plus que des visions messianiques sur la conjoncture économique à l’horizon
de ces deux prochaines années, c’est bien cette extrême fragilité du système
bancaire depuis la « mort de la titrisation » qui motive notre mix idéal d’allocation d’actifs
toujours aussi frileux depuis mai 2007. La
hausse de la volatilité des actifs, que ce soient les devises, les obligations, le
crédit, les devises ou les matières premières est aussi un frein majeur à toute
tentative de reprise sérieuse de l’activité, car les « décisionnaires »,
au niveau micro, ont besoin
de visibilité pour relancer des programmes d’investissement
(au sein des entreprises) qui se contractent de plus en plus fortement. Et
c’est d’ailleurs la raison pour laquelle l’Allemagne, qui se vantait de vendre des machines-outils au monde entier
quelle que soit la conjoncture ou le niveau de l’euro, commence à souffrir encore plus
que des pays moins dépendants du commerce comme la France, et que nous avons pu
entendre le ministère
de l’économie allemand déclarer ce matin que la BCE pourrait
baisser encore ses taux plus loin… Il
faudra bien de toute manière que notre chère banque centrale sorte un jour ou l’autre
du Wunderland où son retard systématique l’a plongé. Et je me fais un grand plaisir de vous
transmettre la version allemande du lapin d’Alice (tout air de ressemblance
avec un banquier central est bien sur fortuit) : (http://www.youtube.com/watch?v=RgDCaHTZlJw&feature=related). Imaginez-vous
qu’à l’époque où la FED est massivement engagée
dans une phase d’assouplissement
quantitatif (même si elle préfère la nommer une politique de
crédit), où la BoE vient d’avoir ce matin le feu vert de Mr King pour s’y
lancer dans les prochaines semaines, et où le Japon a
annoncé s’y remettre (achat de bonds et CP), la BCE, de
son coté, a déclaré qu’elle allait durcir les conditions de collatéralisation des
ses appels d’offres. Elle
n’acceptera plus que des ABS notés AAA, non adossés à d’autres ABS,
plantant ainsi une épine supplémentaire dans le pied des banques (espagnoles et
hollandaises principalement) qui avaient eu massivement recours à cette
facilité en 2008 pour faire face à leurs portages difficiles ! Après
le Moon Walking de Mr Jackson, nous avons donc dorénavant le Head Walking de Mr Trichet ! A
sa décharge, il faut bien avouer qu’il est particulièrement entouré. Mr Stark n’(a-t-il pas ainsi déclaré que le plan de relance
allemand, qui vient juste d’être décidé, n’aurait finalement que
peu d’effets, car le consommateur n’était pas dupe, et savait bien
qu’il devrait payer l’addition
in fine, en raison de l’accroissement
de la dette de l’état subséquente ! Heureusement
que le marché arrive à pricer les taux courts de manière plus intuitive que les
taux directeurs, le Tom Next
Euro est aujourd’hui à
1.17% ! Et si le Taux Déposit de la BCE avait été fixé à 0% (prix
de la sécurité), où serait-il donc allé ? Une
petite anecdote pour illustrer la raison de l’effondrement des Breakeven des Bonds Indexés Inflation aux Etats-Unis, dont vous verrez le
graphe ci-dessous, et qui n’a toujours pas l’air de vouloir
repasser en territoire positif, malgré tous les discours sur la bulle
obligataire et la politique méga-inflationniste à terme de la FED. Les
retailers de seconde
main aux US, chargés d’écouler les stocks d’invendus,
ont désormais le luxe de trier les stocks qu’ils acceptent, qui montent
donc de plus en plus en gamme, et vont jusqu’en Sibérie pour vendre
des vêtements sortis des grandes enseignes de distribution américaines. Sur le
territoire américain lui-même, on voit par exemple des pantalons vendus 160 $ en
boutique finirent par être offerts à 7 $ en discount. Du jamais
vu. TIPS 5 ans US, toujours en déflation…
Ceci
expliquant cela, dans ce contexte général, nous restons toujours aussi négatifs pour les
matières premières, quoi qu’en pensent les
Malthusianistes, regardez le graphe du CRB ci-dessous. L’indice
a déjà perdu 54% depuis juillet 2008 (470- 215), rien ne l’empêche d’aller
voir les 185 (Octobre 2001), et si nous entrons vraiment en phase dépressive, je
vous laisse observer par vous-mêmes les objectifs suivants… CRB, encore en danger !
Dans
ce contexte, pas de surprises, nous conservons toujours les mêmes axes : Profitez
de tout repli pour faire des
provisions de calls ratios Schatz ou de
tunnels Bobl. (Voir ci-dessous) Sur
la poche
actions, privilégiez les couvertures options eurostoxx vers le bas, à base de puts ratios thêta neutres, delta short, et véga neutres comme ci-dessous. Suivi de position : Eurostoxx : Février Put Ratio 2200/ 1850 1
par 2 :
87,
delta -27%, Thêta
créditeur 0.30, P&L + 46 Joue parfaitement son rôle. On
pourra amoindrir le delta négatif si besoin en revendant un peu de puts
en-dehors. Bobl : Call Ratio 117.50 /118.50 Mars 1 par
2 : 8.5,
delta 0%, thêta
créditeur 0.40. P&L + 6 Call 117.50 mars – put
116 févriers : 42, delta 43%, thêta créditeur 0.60. P&L + 16 Schatz : Call Ratio 108.10 / 108.60 Mars
1 par 2 : 6,
delta 3%, thêta
créditeur 0.20 A votre disposition. Erwan Mahé Allocation d 22, rue des Capucines TEL : + 33 1 53 05
57 20 FAX : +33 1 53 29 35 28 |
