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Zone
Euro en question ?
19 janvier
2009
Je ne croyais pourtant jamais
devoir écrire un titre de ce genre, et cela n’est toujours
pas notre scénario central. Mais les inquiétudes concernant le maintien
des pays périphériques au sein de la zone sont devenues tellement fortes
que nous sommes bien obligés de prendre en compte les scénarios du
pire !
Un des anciens membres de la banque centrale
irlandaise, Mr Mac
Williams a en
effet déclaré ce weekend que son pays devrait mettre les « pays
riches » de la zone devant leurs responsabilités, en menaçant, si ceux-ci ne veulent pas les épauler
dans cette passe difficile, de soit d’abandonner la monnaie
unique, soit de faire défaut sur sa dette…
Un tel scénario, alors que l’Espagne vient de perdre son AAA chez
S&P, dégradée à AA+, fait froid dans le dos.
D’autant plus qu’il ne faut toujours pas s’attendre à
ce que la BCE fasse preuve de beaucoup de bonne
volonté, Mr Weber, toujours aussi ethno-centré,
espère que l’économie allemande rebondira au Q2 2009 (l’espoir fait vivre), et Mr Provopoulos affirme que même s’il reste un peu
de marge de manœuvre sur les taux directeurs, il ne s’attend pas à voir ceux-ci baisser jusqu’à 1%.
Le raisonnement de la BCE (nordique) semble être le
suivant : puisque la zone euro dispose de plus de stabilisateurs
automatiques (au sens Keynésien)
que les US ou l’Angleterre (poids des transferts publics dans
l’économie), son ralentissement sera moins marqué, et il n’y a donc pas
d’urgence à adopter une politique monétaire de « panique ».
Cette analyse se trouve confortée par la meilleure
résistance par exemple du PIB projeté en 2009 de la France par rapport à
celui de l’Allemagne (-1.8% vs -2.3%).
Mais elle ne tient pas malheureusement en compte l’impact
inexorable d’une récession dirigée par l’affaiblissent
continu d’un système bancaire (effet multiplicateur) mis à mal par la plus sévère
déflation du prix des actifs que nous ayons connu depuis… ?
Nous restons cependant convaincus que la monnaie
unique est un des actes « civilisationnels » majeurs de la fin
du 20ème siècle, et que lorsque le danger deviendra trop
grand, ce sera une décision
politique qui sauvera l’Euro.
Une réunion au Luxembourg, où les pays les plus
puissants de la zone, conscients du fait que la création de la zone euro
leur a été tout aussi profitable (exportations allemandes stabilisées par
l’arrêt des dévaluations compétitives chroniques des partenaires,
stabilité des taux d’intérêts en France…), décideraient de valider un
outil de sauvetage, par exemple par la souscription aux émissions
obligataires des pays fragilisés, et forçant la main à la BCE.
Il est d’ailleurs surprenant (et encourageant) de
constater que les spreads de taux à l’intérieur de la zone se sont plutôt
rétrécis ce matin, après leurs plus hauts de vendredi.
Mais comme il est hors de question de nier la
possibilité d’un nouveau « Minsky Moment » (http://online.wsj.com/public/article/SB118736585456901047.html),
je vous inclus ci-dessous le graphe des variations du rouble contre
dollar, et vous verrez qu’en cas de grave crise de change, même les
variations récentes qui nous semblaient élevées ne sont pas si
« extraordinaires » que cela.
Rouble contre Dollar, encore du
chemin ?
En effet, lors des dernières crises (1994 et 1998),
la dévaluation de la monnaie russe a atteint à chaque fois 80%, et nous
n’en sommes pour l’instant qu’à 30%...
Sinon, la priorité des priorités reste
bien évidemment la santé du système bancaire, et les Etats redoublent d’effort
pour tenter de stabiliser se secteur de l’économie dont l’effondrement
actuel est porteur de plus de dangers pour l’économie réelle que celui du
secteur automobile par exemple, en raison toujours de cet effet multiplicateur.
Les plans s’accumulent donc dans le désordre tout
autour du globe :
* la hollande annonce passer sa garantie d’Etat des émissions bancaires
de 3 à 5 ans, créant un précédant dans la zone
qui fera par contagion inévitable des émules.
* Le FDIC
serait quant à lui prêt à allonger sa durée de garantie à 10 ans, selon les premières fuites savamment
orchestrées !
* Et tous les plans semblent hésiter entre la
création d ‘une « Bad Bank », destinée à récupérer les actifs
« toxiques » des banques, et l’assurance de ceux-ci à l’intérieur du bilan
même des banques concernées, comme cela a été le cas pour Citi et BoA, et
comme l’a annoncé le plan anglais ce matin.
Ce qui est désespérant, c’est que la réaction des valeurs bancaires
anglaises est effrayante, entre 10% et 55 % de baisse aujourd’hui, que les résultats
soient meilleurs qu’attendus (Barclays), ou pires (RBS).
De leur coté, les marchés obligataires ont commencé par fortement
corrigé suite à l’annonce de ces plans, sous la peur d’émission
Tsunami de dette d’Etat, mais la conjoncture macro-économique
est toujours en leur faveur.
Nous conseillons donc toujours de profiter de tout
repli pour faire des
provisions, comme
certains clients ont pu le faire ce matin avec des calls ratios Schatz ou des tunnels
Bobl.
(voir ci-dessous)
Et pour les mêmes raisons, nous ne voyons toujours
pas de grande motivations à entrer sur la poche actions, cette semaine devrait voir des
publications de résultat importantes aux US, et l’exemple des
déclarations de BASF ce matin n’est pas très encourageant…
Nous préférons donc encore privilégier les couvertures options eurostoxx vers le bas, à base de puts ratios thêta neutres, delta short, et véga neutres
comme ci-dessous.
Suivi de position :
Eurostoxx :
Février Put Ratio 2200/ 1850 1 par 2 : 41,
delta -16%, Thêta créditeur 0.15.
Bobl :
Call Ratio 117.50 /118.50 Mars 1 par 2 : 8,
delta 0%, thêta créditeur 0.30. P&L +
5.5.
Call
117.50 mars – put 116 février :
26, delta 62%, thêta créditeur 1.50.
Schatz :
Call Ratio 108.10 / 108.60 Mars 1
par 2 : 6, delta 6%,
thêta créditeur 0.08.
A votre disposition.
Erwan Mahé
Allocation d'Actifs et Stratégies
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