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Les banques font toujours peur
14 janvier 2009
La principale raison qui nous a fait renverser brutalement nos modèles d’allocations d’actifs en mai 2007 fut la «
mort de la titrisation », qui changeait radicalement le profil de résultat, et de risques, du système financier occidental.
Presque deux ans plus tard, et alors que les
1 T $ de pertes risquent de se transformer en
2 T $, vu la sévérité du ralentissement économique mondial, le recul nous pousse à penser que l’événement le plus lourd de conséquences fut sans aucun doute la
faillite de Lehman.
Ce n’est pas tant la dislocation temporaire de certains marchés, ni le montant des pertes en jeu qui motivent cette inquiétude, c’est la
remise en cause du fondement même du modèle bancaire qui en découle.
En effet, que les banques perdent quelques milliards de dollar lors de ralentissement économiques inattendus (2001), ou de fraudes (Parmalat, Enron, Samyat…), c’est un problème, mais cela fait partie de leur métier. Elles
ont des équipes d’analystes macro et micro pour tenter de déjouer ces deux écueils, et il est de leur responsabilité de quantifier leur « risque-client ».
En revanche, on ne peut raisonnablement demander aux banques de devoir étudier en détail le bilan de toutes leurs
contreparties bancaires, dès qu’elles doivent intervenir sur le marché interbancaire ou conclure des transactions
OTC !
Si des organes de régulation (SEC, FDIC aux US, CB) existent, c’est bien pour évacuer ce risque, en décrétant que toutes les banques « labellisées » (agrées) par les
autorités sont des contreparties valables. Et si les moyens financiers ou humains de ces organes de contrôle ne sont pas suffisants, la dépense nécessaire pour les mettre à niveau sera sans aucun doute bien inférieure à celle occasionnée par le genre d’accidents
que nous vivons depuis 18 mois.
Bilan, le système sanguin du tissu bancaire est pour l’instant complètement hors d’état, et seules les perfusions de liquidité des banques centrales permettent de présenter un semblant de signe
de vie.
En effet, ne soyons pas trop mystifiés par la compression des bases Libor et Euribor, ces marchés ne traitent tout simplement plus du tout, l’exemple le plus frappant en étant les
305 B euros encore déposés en Overnight à la BCE !
Et nous nous permettons d’insister, même si cela ne résoudra pas les problèmes de crainte de
solvabilité, pour que la BCE utilise enfin intelligemment son statut de coffre-fort garanti pour rémunérer ces
liquidités à 0%, comme n’hésite pas à la faire le Trésor américain ave ses
TBills à taux négatifs.
Ceci, par contagion, effondrera le taux de rémunération de tous les placements les moins risqués (Sicav Monétaires par exemple), et encouragera donc le déplacement de l’épargne « dormante » le long de la courbe
des maturités, et de la courbe de risque.
Nous aurons de toute manière d’ici quelques semaines la réponse à cette question fondamentale pour l’avenir de l’Europe et des marchés financiers mondiaux.
Mr Trichet, qui à une certaine époque se prétendait
Mr Euro, va-t-il prendre la responsabilité, en plus de celle d’avoir appuyé sur la tête d’une économie européenne qui prenait déjà l’eau, de la réduction de la
devise européenne à une peau de chagrin ne réunissant plus que quelques pays « centraux » ?
Car ne nous y trompons pas, si la
Grèce, qui ne pourra supporter longtemps des
taux réels de plus de 5%, devait décider de quitter l’union monétaire,
l’effet de dominos serait inéluctable ! Lorsque l’on voit l’humeur des
irlandais face à la compétition que leur impose désormais une Angleterre ayant pu dévaluer sa monnaie aussi fortement, on ne peut que s’inquiéter…
Pour les pays de la zone euro les plus touchés par le ralentissement, et ne pouvant dévaluer leur propre monnaie, la hausse des taux réels (écartement des spreads), conjuguée à l’explosion des déficits budgétaires,
va leur imposer le pire cocktail macro-économique connu, la déflation-dépression.
Nous croyions à tort que les leçons de la crise des années 30 avaient bien été assimilées, l’actualité nous démontre le contraire. Ce ne sont pas ses
50 bps d’aujourd’hui qui vont y changer grand-chose.
Et en ce qui concerne le système financier, laissez moi rajouter que je ne vois toujours pas comment en prêtant de l’argent à
8% aux banques dans le besoin (Commerz et l’Etat allemand), on va pouvoir les pousser à prêter plus aux ménages et à l’économie, lorsque les taux immobiliers, par exemple, tournent
toujours autour de 4.50%...
Par ailleurs, ce qui est assez surprenant, c’est de constater que la banque américaine la plus attaquée en ce moment est
Citi, alors que son acceptation du plan législatif de renégociation du principal des mortgages en cours va surtout affecter ses
concurrentes les plus présentes sur ce créneau, comme BoA et JP.
Son CDS a décalé de 100 bps dans la journée d’hier, et l’action a vraiment une sale tête.
Surtout lorsque l’on apprend que
BoA devrait à son tour solliciter l’Etat US pour isoler un paquet de créances, comme l’avait fait Citi justement, en utilisant la menace d’une remise en cause du deal avec Merrill
!
Masi il semble que l’annonce d’un hausse des taux de défaut des
Junk Bonds en 2009 à 15.1% et non plus à 10.4% comme le pensait encore Moody’s en décembre, illustre parfaitement la douleur encore à venir sur tous les portefeuilles de créances adossées à tout type de prêt (carte
de crédit, étudiant, mortgage, automobile…).
Comme la crise est en train de passer
de la macro (PIB US à -5/-6% au Q4 08 et Q1 09 ?) à la micro (Nortel), nous pouvons donc toujours nous attendre à une année 2009 assez compliquée.
Une chose est sûre, les membres du congrès américain finiront de toute manière par allouer beaucoup plus que les 350 B $ encore disponibles du Tarp, malgré leurs réticences, pour sortir l’économie de l’ornière.
Nous continuons donc à proposer des stratégies de
couverture optionnelles à la baisse sur les options eurostoxx, et des stratégies
haussières sur les options Bund, Bobl, Schatz.
Suivi de position :
Eurostoxx :
Put Ladder 2450 / 2350 /2300 vs. Call 2650 :
47, delta +32%, Thêta créditeur 28 euros,
P&L + 46.
Bobl :
Call Ratio 117.50 /118.50 Mars 1 par 2 :
1.5, delta -7%, thêta créditeur 0.65.
P&L - 1.
A votre disposition.
Erwan Mahé
Allocation d'Actifs et Stratégies d'Options
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